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海隆软件 百亿增值背后的资本“双簧”  

2014-08-25 09:32:45|  分类: 每日经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  瑞创股份旗下的2345网址导航曾一度野蛮成长,2011年深陷盗版案件,瑞创股份因此提前终止IPO进程。此后,其核心资产被重组置入二三四五。在对历史污点进行切割后,二三四五带着互联网的光环和业绩承诺,开启了曲线入市的进程。

  它先绕道浙富控股,溢价1870%向其出让38%的股权,二三四五控制人庞升东由此初步套现7.6亿元。与此同时,浙富控股控制人孙毅精心布局“一鱼多吃”计划,借此收购利好,提前抛出定向增发募集资金计划,而后推出“10转10”方案,并精确踩点,在股价高位套现10亿元。之后,海隆软件再通过定向增发收购方案,按更高溢价全盘接手二三四五,其股价也由此最高上涨260%。这场“一鱼多吃”的“双簧”游戏让三家公司的控制人都将获得数十亿元的收益。

  此后,浙富控股又联手海隆软件酝酿一场更大的行动。2014年4月,浙富控股砸下8.4亿元,收购运营《中国好声音》等节目的梦响强音公司40%股权,梦响强音的估值由此将升至38亿元。目前,梦响强音计划与海隆软件就互联网和投资计划再次合作。这次新的携手,将会消解相关公司的泡沫,还是制造出新的泡沫?

海隆软件 百亿增值背后的资本“双簧” - 盛博M - 盛博M

  重组并购向来是最能刺激A股投资者的题材,近一年来,中国资本市场的并购大潮催生了一幕幕资本神话。一些标的公司在层层推手的运作下,被上市公司溢价数十乃至百倍收购,同时,这些上市公司的股价也一飞冲天。而在一个个资本大佬获得暴利、完成套现后,留下的往往是一地泡沫。

  二三四五网络科技有限公司(简称“二三四五”)就是这波大收购中一个令人拍案的经典案例,透过这个案例,可以看到一块本有瑕疵的资产,如何通过各种资本的层层运作,最终完美“曲线”上市。

  2012年底,二三四五的净资产还不足3000万元。2013年8月,其开始与A股市场亲密接触,先后转手于浙富控股(002266)和海隆软件(002195),并带动海隆软件的股价从2014年初的15.78元/股一度暴涨至最高的56.78元/股,按最后增发股本计算,其市值一度达到200亿元,比宣布收购前整整多了180亿元。

  2014年6月17日,海隆软件定向增发收购二三四五事项获得批准,这意味着,这场资本的饕餮大餐已近完成。短短一年多时间,二三四五网的市场估值就较原账面净资产溢价200倍,这个“高成长”神话是如何演绎而成的?

  重组背后的历史

  如果标的资产存在严重瑕疵,那么通常情况下,其不可能获准进入上市公司的重大重组范围,而二三四五却是一个“幸运儿”。

  据海隆软件的收购草案(简称“草案”)披露,二三四五的核心资产是2345网址导航和2345浏览器,这是其收入的主要来源(表1)。A股市场上,互联网企业是稀缺题材,具备互联网入口概念的导航网站更是少见,因此,海隆软件并购二三四五导致了市场的疯狂表现。

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  但二三四五的前身却是3年前轰动一时的“萝卜家园”盗版软件案的主角—上海瑞创网络科技股份有限公司(简称“瑞创网络”)。2011年4月,该案曾名列公安部通报的“亮剑”行动侦破的10大典型案件之榜首。公开报道显示,2008年起,瑞创网络总经理韩猛、副总经理韩红昌为推广公司旗下的2345网址导航,指使员工非法复制微软Windows操作系统软件,制成“萝卜家园”等版本的盗版操作系统,并通过在其中捆绑、集成恶意代码等手段,提高2345网站浏览量及牟取巨额非法利益。

  2012年11月,瑞创网络在旗下2345.com发表声明,就软件侵权道歉,并赔偿微软3600万元。2013年2月,上海浦东新区法院判处瑞韩猛和韩红昌等人有期徒刑一年零六个月至三年不等,瑞创网络原本直接IPO的进程也因此戛然而止。

  这样的经历无疑是二三四五的一个硬伤,因为这涉及二三四五网站导航的用户基础及黏性,从而影响到到其竞争地位和获利能力,但草案似乎在极力回避这一段历史,对“萝卜家园”案、韩猛的创始人地位、韩红昌在瑞创网络的大股东地位均未提及,有的只是庞升东为瑞创网络和二三四五的实际控制人。

  但事实却不是这样简单。所有公开资料显示,韩猛为2345网址导航创始人。而新财富经调查得知,瑞创网络成立于2010年8月(目前已被注销),注册资本5392万元,韩猛和韩红昌都为大股东;从持股比例看,二人直接控股瑞创网络47.74%,此外还通过瑞度投资持股4.19%(图1),无疑,从这样一个股权结构设计上看,韩猛和韩红昌是瑞创网络的实际控制人。

  那么,庞升东又是何人,他是如何成为二三四五和瑞创网络控制人的?

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  公开资料显示,1977年出生的庞升东很早就通过互联网赚得人生第一桶金,但让其声名鹊起的是2005年创办51.com社交网站。2007年,51.com获得英特尔1500万美元风险投资,2008年7月,巨人网络出资5100万美元收购其25%的股份。而2345.com由韩猛于2005年9月建立,与51.com同一年创办,坊间有传言称,韩猛和庞升东本是一同创业的朋友。因为庞升东很早就成为亿万富翁,因此,他很可能后来以投资人身份,用2400万元投资获得了瑞创股份45.11%的股权。

  2012年2月,庞升东等人设立启合网络,2013年3月,启合网络改名为“二三四五”,之后瑞创网络的2345网址导航及其他业务全部被转至二三四五。为了保证二三四五的“清白”,韩猛和韩红昌必须出局,因此,在启合网络和二三四五中,已不见二人的名字。但草案中并没有披露韩猛和韩红昌与庞升东之间的股权转让和相关事项,以当时的情况看,这或许是一个很低的价格。

  业绩造势

  要将二三四五在短短两年内曲线运作上市,除了紧锣密鼓地“去韩化”,还必须要有漂亮的业绩单,投资者才会买账。根据收购草案的披露,二三四五2013年取得了5亿元的收入,较2012年增长幅度高达260%,此外,预计其2014年有6.5亿元的收入。这一切看上去都非常完美。

  实际上,仔细研读这份草案,可以发现二三四五在2012年3月才成立,当年度只是承接了部分瑞创网络的业务,直到2013年才全盘接入瑞创网络原所有业务,因此,二三四五2012年的收入基数相对较低。当然,也不排除经历“萝卜家园”事件后,2345网址导航业务受到较大冲击。显然,这个高成长数据并不具备实质性参考意义。

  那么,2345网址导航和浏览器这些年的收入增长情况究竟如何?由于草案并没有提供瑞创网络2012年及之前的财务数据,因此无法与同行比较,但是根据2012年9月工信部发布的互联网信息服务收入前百名企业的名单,可以推算出瑞创网络2011年的收入逾3.3亿元(该名单中,瑞创网络后一位的世纪佳缘2011年收入为3.3亿元)。加上韩猛在过去的一次公开采访中,透露出瑞创网络的收入在2010年就过亿元了。透过这些数据,我们就可以分析其成长性及竞争力。

  奇虎360导航是国内PC端用户数量最多的导航网站,与二三四五具有非常强的可比性。从2010至2013年它们的收入对比来看,奇虎的收入增长速度远超过二三四五(表2)。而从2014年第一季度的数据看,奇虎2014年很可能又保持非常高的增长速度。与行业领导者的差距越拉越大,或也反映出二三四五的相对竞争力在过去数年有所衰退。

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  二三四五的核心产品在很大程度上影响其未来的竞争力和成长性,其发展前景如何,取决于其未来在PC端和移动端入口的占领和用户黏性。但无论从那个端口看,其竞争形势都不容乐观(详见附文)。

  绕道浙富控股,一鱼多吃

  2013年6月,一度有消息传出,360导航将以8000万美元的价格收购二三四五,但此后不久,庞升东就对此进行了否认。庞升东为何不愿落袋为安?或许因为,一场庞大的资本腾挪计划已酝酿成熟。

  当然,这次腾挪不是庞升东一人能玩得转的。台面上,还有另外两个资本大佬,一个是浙富控股的实际控制人孙毅,另一个是海隆软件的实际控制人包叔平。

  浙富控股在2013年8月10日宣布,收购二三四五股东之一的瑞信投资(图2)。瑞信投资持有二三四五网址导航38%股份,它此前是庞升东设立的一人有限公司,最终被浙富控股及孙毅溢价1870%、分别以6.5亿元和1.1亿元全部收购。收购后,庞升东还直接及间接持有二三四五22.73%的股权。按7.6亿元收购二三四五38%的股权推算,本次二三四五整体作价20亿元。

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  2013年8月20日,也就是在宣布收购瑞信投资的10日后,浙富控股又公布重大“利好”,推出较为罕见的半年度“10转10”分配方案,其股价由此从2013年7月的不足10元/股,飙升到9月的17元/股。在股价大涨的时段内,孙毅精确踩点,前后4次大量卖出股票,按当时的市价估计,其累计套现10.8亿元。目前孙毅还持有浙富控股24.78%的股权,依然是实际控制人。

  巧合的是,浙富控股宣布收购二三四五38%股权之际,海隆软件创始股东、也是最大的机构股东欧姆龙和第三大股东上海彗盛创投,此时也大笔密集减持海隆软件的股份。接着,海隆软件在2013年11月停牌谋划“重大事项”;12月,其实际控制人包叔平及一致行动人向全体股东发出部分要约收购,以15.06元/股的价格要约收购总股本的43%、合计4900万股。

  2014年1月16日,海隆软件突然宣布,拟以15.06元/股的发行价向二三四五原股东置换全部股权,并向信佳科技、动景科技(UC)、秦海丽、李春志定向增发募集配套资金8.83亿元。令人不解的是,在消息公布之日,欧姆龙就决定按15.06元/股的“地板价”将手中剩余的1790万股海隆软件股份全部转让给包叔平,而上海彗盛创投如法炮制,也决定将手中540万股按同一价格转让给包叔平,目前其持股仅剩下不到280万股。

  由于当时这些转让有可能存在变数,为了保住海隆软件控制人的地位,包叔平控制的企业信佳科技认购了定向增发配套融资的8.13亿元。

  并购完成后,海隆软件的股权结构将发生重大变化:二三四五的原股东庞升东、孙毅、张淑霞等人和浙富控股共持有其51.3%的股份,而包叔平通过其控制的信佳科技和一致行动人按增发后股本计算,一共持有27.02%的股权,仍为大股东(2014年4月8日,海隆软件第一大股东欧姆龙已将所有股份转给包叔平,彗盛创业同日也完成转让540万股,因此,包叔平及行动一致人持股将达33.74%,图3)。

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  海隆软件自2014年1月16日复牌后,股价开始疯狂上涨,一度在一个多月内冲到最高56.86元/股,较停牌前收盘价涨幅高达260%。而这场“盛宴”的主角们又有什么样的收获呢?

  庞升东在快速套现7.6亿元后,剩下22.73%的二三四五股权兑换成了11.7%的海隆软件股份,按每股40元计算,这部分股权价值逾16亿元。而二三四五的股东秦海丽和张淑霞的持股市值分别为18亿元和10亿元。这样,2010年8月以5392万元创立的瑞创网络,此时的价值高达70亿元,如果按海隆软件的最高价56.86元/股计算,其价值更高达百亿。

  对经历“萝卜家园”事件重创的二三四五而言,庞升东演绎了一个奇迹。按公开资料,这也是他到目前为止最大的一笔投资回报。

  浙富控股摇身一变成为海隆软件第二大股东后,孙毅也直接持有后者2.78%的股权。二三四五绕道仅5个月,孙毅就获利不菲,其暴利来自两个方面:首先是浙富控股买入时二三四五的估值是20亿元,5个月后卖出时估值变成27亿元;其次,来自二级市场对海隆软件的热捧。如果按2014年7月18日收盘的40元/股推算,浙富控股起初6.5亿元的直接投资变成了24亿元的市值,孙毅1.1亿元的投资也变成了4亿元的市值。重要的是,海隆软件的高市值成为浙富控股高估值的推力,也为其以后的再次套现奠定了极好的基础。

  海隆软件并购二三四五之时,市值仅为17亿元,而按增发后股本及最高股价56.86元/股计算,其市值最高可达200亿元,即使按2014年7月18日收盘价的40元/股计算,海隆软件市值也达到140亿元。包叔平在投入8.1亿元前,与其行动一致人合计持有的海隆软件股权市值为4.5亿元,目前这部分比例对应的股份市值已暴增至38亿元。但这还不是全部,其在2014年5月从欧姆龙和上海彗盛创投处收购而来的2330万股票,目前账面盈余高达6亿元,包叔平无疑是个大赢家。

  相比之下,投资海隆软件的中小散户虽然也从中大赚,但海隆软件定向增发后,中小散户及二级市场其他机构投资者所占股份将由以前的50.14%摊薄为16.33%。而一年的禁售期后,将有大批获得暴利的原始资本需要套现,而这16.33%的投资者就是他们的接棒人。

  双簧戏的背后

  在庞升东、孙毅、包叔平这场三方的交易中,有几处疑点令人感到蹊跷。首先是海隆软件如果当时直接并购二三四五,并且按当初的20亿元估值,那么根据配套资金最多为定向增发总额25%的限制,包叔平及其他三方只需认购6.7亿元的配套融资,按照最后募集资金认购的比例,包叔平个人可以少支出大概2亿元,由于收购二三四五并不需要发行那么多的股票,导致总股本减少,这样包叔平及行动一致人的持股比例不但不会下降,认购募集资金后反而有0.8%的上升,但他为何心甘情愿被“宰”一刀?

  并购二三四五,海隆软件远比浙富控股合适,也更能激起二级市场资金的追逐。并购前,海隆软件的市值要比二三四五的估值低,按照当时的股权结构,包叔平及其行动一致人仅持海隆软件股权的26.82%,而庞升东控制了二三四五60%以上的股份,因此并入海隆软件后,庞升东将成为新公司的第一大股东,甚至可能成为实际控制人,这样将导致二三四五的借壳上市。由于借壳上市的审批远比定向增发资产重组严格,因此,为了避免这种情况出现,也为了保住实际控制人的地位,包叔平必须要让庞升东套现部分股权,这样,庞升东在进入海隆软件时股权就大幅下降了。

  但并购二三四五之时,海隆软件账面现金一直都非常有限,从2007年开始,其年末现金余额从未超过3亿元。实际上,海隆软件本身盈利能力有限,其年收入也不足4亿元,净资产不足5亿元,其融资能力有限,资产抵押能力也不足,通过大举融资或许并非所有大股东都会同意。由于这种“蛇吞象”的并购本就类似“借壳上市”,股权置换是对双方最为合理的方式。如果耗费大量资金,海隆软件的股东是不会乐见其成的。此外,考虑到二者的盈利能力都有限,那样做也会给合并后的公司带来沉重的财务负担。因此,海隆软件假手于他人或许是无奈的选择。

  而浙富控股也并非“有钱人”,其长期账目资金不足3亿元,但巧合的是,在2013年二季度,浙富控股成功实施首次定向增发,募集资金8.6亿元,其中本就包含1.8亿元的流动资金。这些资金入账后,浙富控股立即置换出2亿多元,又将8500万元暂补充为流动资金,从而大大缓解了资金压力。

  浙富控股本次定向增发的认购方中,除了一个自然人,其他都是清一色的基金和信托公司。这些机构当初以7.55元/股(除权后对应3.78元/股)认购的股份在2014年5月10日已经解禁,如果这些机构集中抛售,则他们一年的收益率将高达80%。

  浙富控股在二三四五的收购中,耗费了6.5亿元现金,为了补充流动性,其在2013年三、四季度创纪录地融入10亿元。此外,非常“巧合”的是,早在2013年8月10日收购二三四五前3日,浙富控股又推出了二度定向增发融资计划,拟募集8.6亿元的流动资金,目前这一计划已获批。按协议规定的认购价格,这批幸运的“小伙伴”如果认购的话,目前账面将获利35%。

  值得一提的是,孙毅并没有参与浙富控股的这两次定向增发。“买的没有卖的精”,在信息不对等的市场中,作为普通投资者,除了研究投资标的的竞争力和发展前景外,大股东、实际控制人及高管行为永远是一个重要的参考指标。

  从整个二三四五的案例看,还有一个疑点:在海隆软件收购二三四五时,其前十大股东中有3个机构投资者,其中,古德投资是包叔平的一致行动人,而另两家机构—欧姆龙和上海彗盛创投,面对如此利好,为何却都急流勇退?其中根由或只有当事人更清楚。

  收购“好声音”:下一个二三四五?

  2014年3月26日,浙富控股突发公告,以4.2亿元收购2012年12月才成立的梦响强音20%股权。梦响强音目前核心业务为《中国好声音》等节目的品牌管理及衍生产品开发。2014年4月,浙富控股再次耗资4.2亿元买入其20%股权。根据协议规定,在梦响强音2014年度审计报告出具后6个月内,浙富控股有权以现金或股权方式收购另外至少11%的股份,届时,梦响强音整体估值可能达到38亿元之巨。目前浙富控股实际上通过托管控制了梦响强音,进一步大举并购或许势在必行。

  按浙富控股的说法,这是公司“大能源+互联网等新兴领域战略投资”的转型升级战略规划。和收购二三四五一样,梦响强音为本次收购作出业绩承诺,如业绩没有达到标准,按照相应的股权比例进行补偿。但稍有经验的投资者都知道,这种标准版本的对赌机制并没有太多意义。

  而通读收购协议,也可以发现,如同二三四五一样,这并非是一块唾手可得的馅饼。

  首先是《中国好声音》的授权问题。梦响强音获得“The Voice”版权拥有方荷兰Talpa International BV排他性独家授予在大中国地区于2018年12月31日前运营“中国好声音”附加及衍生业务的权利。此笔协议并没有提及2018年后的事项,如果此后梦响强音失去“The Voice”版权,其价值或将大打折扣,除非其运营的《中国好歌曲》和《出彩中国人》能够补缺。

  二是梦响强音的收入并不等于《中国好声音》节目的全部收入。根据协议资料,梦响强音2013年收入为3.3亿元,利润仅5000万元。而公开资料显示,《中国好声音》第二季(2013年)的广告总收入就达10亿元。其第一季的成本在6000万元左右,由于2013年沿用第一季的设备,成本实际更少。如果是这样,相比梦响强音,浙江卫视毫无疑问拥有巨大的收入主导权和分配权。同样道理,对于《中国好歌曲》和《出彩中国人》,梦响强音的收入分配权又有多少呢?

  三是《中国好声音》或《中国好歌曲》能红多久,在大众娱乐节目创新层出不穷的情况下,让观众审美不出现疲劳的确是个挑战。

  浙富控股表示,要利用《中国好声音》等品牌,把市场关注变成流量、形成利润。要变流量,合作方当然是海隆软件,为此双方会就移动娱乐社交应用、互联网音乐搜索和投资展开合作,同时不排除设立合资公司从事上述业务。

  既然《中国好声音》与二三四五的业务有更大合作空间,那么,为什么不是海隆软件直接购买梦响强音股权呢?而且,按照海隆软件增发完成后的股本计算,其目前的股价(40- 56.86元/股)对应2016年的市盈率才降为45-66倍,泡沫可谓不小,与《中国好声音》合作,或许是其消减泡沫的有效之道。不过,考虑到海隆软件目前的财务状况,直接收购的可能性确实不大。

  有资本人士认为,将《中国好声音》放在浙富控股而非海隆软件名下,也是一个深思熟虑的布局。首先,浙富控股需要支撑高估值的好故事,二三四五卖给海隆软件后,浙富控股的股价想象力自然减退不少,而其自身的业绩远不能支持目前的高股价,有了《中国好声音》加盟,或可以填补这个缺口。

  更为重要的是,“一鱼多吃”的故事可以继续上演。互联网+文化传媒两个炙手可热的概念,不但是海隆软件的好故事,也是浙富控股的好故事,不排除未来双方股价可能还有大涨的机会。孙毅日后要进一步减持浙富控股或海隆软件,都有机会卖个好价钱。但“理工男”的浙富控股能否跨界掌控一家成立仅一年多的娱乐传媒公司,这无疑是个巨大挑战。大幅减持之后的孙毅,这次又有什么好财技呢?

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