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全球货币政策新格局  

2014-07-03 10:21:42|  分类: 每日经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  全球化,将世界拉近了,令各国的货币政策趋同。生产外包和资金跨境流动,降低了资金成本、生产成本,通货膨胀出现了一次结构性的回落,央行顺势宽松,带出本世纪初一次史无前例的流动性扩张,最终以罕见的、波及世界每一个角落的金融海啸告终。为应对金融危机,各国政府又不约而同地祭出量化宽松政策,以天量的流动性扑灭市场恐慌。

  货币政策,本以主权国家为界域,根据本国的经济周期和商业活动,通过逆周期运作来来避免经济的过度波动,维持币值的稳定。各国所处的经济周期不同,货币政策过去也不同步。但是这十几年,由于各国经济逐渐同步共振,货币政策的取向亦趋一致。金融危机后,各国央行全部转向QE,以超常规的宽松政策基调来稳住经济,稳住人心。甚至由于本国需求动力不足,央行们在QE力度上逞凶斗狠,通过货币战争为本国争取汇率优势,争取多一点复苏的机会。

  然而2014年开始,各国的货币政策出现明显的走势分歧,不仅政策内容不同,方向也不尽相同。美国、英国经济复苏成型,中期的通胀压力也有浮现,联储和英格兰银行先后明示加息周期逼近。欧洲和日本,GDP增长已现,但是就业复苏十分缓慢,银行的中介功能依旧缺失,当地央行维持宽松的货币环境,不过政策着力点转向引导资金进入实体经济。中国的货币政策最纠结,中国人民银行在“去杠杆”和“定向降准”之间扭捏,似乎方向未定。新兴市场国家同时面临增长放缓和资金外流的压力,不少央行被迫加息,不过多数仍在观望中。货币政策趋同性的消失,乃是全球货币政策新格局的基础。

  货币政策对于该国经济和企业十分重要,不过从全球宏观角度看,最重要是看对三件事:联储加息时机、中国货币环境、意外风险。

  美国经济复苏,迄今已经长达五年,但是复苏步伐之缓慢在其现代史上十分罕见。究其缘由,一是就业市场改善步履艰难,二是银行对实体经济借贷并不热心,令经济复苏有长度无力度,物价没有上升的压力,联储在货币政策正常化上也乐得叹慢板。不过最近就业复苏步伐加快,就业人口已经超过上一个周期的峰值。美国的通货膨胀和工资上涨关系最密切,如果就业市场供需接近均衡点(当然部分领域仍存在结构性问题),距离工资上涨应该不会太远,随之而来的是通货膨胀。笔者认为美国第一次加息应该在明年年中左右,如果通胀超预期,则这个时机可能有所提前。

  同时,美国经济正在结构性转变的阵痛中,金融业监管力度也在加强,就业复苏虽然展开毕竟好景有限。这意味着经济长期处在2-3%的增长环境下的可能性较大。如果这是新的增长常态,联储的政策利率也未必需要回到4-4.5%的危机前水平,换言之政策利率可能也会有新常态。

  市场已经充分消化联储减少购买国债的消息了,但是对于加息时机和力度,则众说纷纭。一旦加息,不排除市场动荡。而且动荡不是产生于耶伦宣布加息那一刻,而在市场开始强烈预期耶伦加息之时。由于增长动力有限,初次加息出现之后,笔者怀疑随后的利率上调速度比较温和,流动性开始减少但依然充沛,这对风险资产属于利好消息。

  在持续信贷扩张十年之后,中国经济已经进入了去杠杆的程序,信贷周期由盛转衰。这个过程中人民银行也会采取一些技术性措施,舒缓市场情绪,为个别部门解困,但是周期性回调似乎难以逆转,其实今年市场长期利率的平均水平高出去年一截,已经反映市场在这方面的预期,只是货币政策在执行过程中不断有曲折。

  定向宽松,在笔者看来就是这种政策纠结的写照。央行并不认为整体经济缺少流动性,更不希望再次重燃房地产投机之火,应此整体政策基调暂时尚未看到全面由中性转松的架势。不过的确个别部门需要流动性,实体经济更需要政府的扶持,于是通过针对性的措施,将流动性投向特定的领域,成为货币政策的新方法论,也符合李总理关于总量增量上的辩证思维。不过六月底银监会调整存贷比率,银行借贷积极性似乎有所提高,此变化能否持续则有待事实检验。

  中国经济处在转型期,不是所有部门都能够承受流动性环境上的改变。部分行业、企业和地方政府在过去过度扩张,债务负担沉重,一旦流行环境收紧,资金链便面临断裂的风险。而且由于近年资金多经过影子银行借出,结构性产品和企业联保盛行,个别企业出事,债务链连锁反应的风险颇大,传导可能也横快。房地产市场走弱,进一步放大了个别违约对整体金融稳定的威胁。任何国家在经历去杠杆过程中都存在系统性风险,美国和欧洲去杠杆曾经走过一段艰难的历程,现在差不多要轮到中国了。

  意外风险是全球货币政策新格局中的第三个看点。风险,顾名思义就是意外,笔者也难事先预言。但是有几点似乎是已知的。1)货币政策在前几年QE时候很容易预测,而且央行有强烈的保底欲望,这种确定性消失了。2)新兴市场在过去几年的QE中大肆扩张,借了不少低息美元债,一旦美国利率上升,资金流回美国,新兴市场风险凸显。3)在911和伊拉克战争之后,地缘政治几乎没有为市场带来大的震动,此局面能否维持,是一个问号。风险指数VIX近来下跌到12以下,在笔者看来,市场对风险再起过度乐观。

  简而言之,全球货币政策正在走向多元化,变局与风险成为新的关键词。这便是全球货币环境的新格局。

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